我们维持动物疫苗行业“强于大市”投资评级。主要理由有：中央政府对动物疫情高度重视，强制性免疫范围逐步扩大，动物疫苗行业已显现爆发式增长；规模养殖比例提高拉动兽用生物制品市场需求；畜牧业养殖总量未来保持稳定增长，生物制品总量也将随之增长；产品升级换代以及销售价格提高，促使行业毛利率稳步提升；龙头企业的收购与整合行动有利于提高行业集中度，进而提高行业盈利能力。

　　行业总规模明年将达50亿元

　　为促进生猪存栏量回升和猪价企稳，国务院7月25日常务工作会议确定对生猪生产工作进行大力扶持，同时确定对国家一类动物疫病和高致病性猪蓝耳病实行免费强制免疫。农业部从今年下半年起将高致病性猪蓝耳病和猪瘟纳入到全面免费强制免疫的范围。

　　据了解，中央财政已经拿出4.35亿元用于高致病性猪蓝耳病疫苗的采购，地方政府按75%(东部)、50%(中部)、25%(西部)进行资金配套。同时，中央财政在今年秋防中已经拿出1.3亿元用于兔源脾淋猪瘟疫苗的采购，地方财政按同等比例配套。明年的防疫计划仍在制订中。我们分析，除口蹄疫、禽流感两种疫病的免疫工作不会发生变化外，至少新增的高致病性猪蓝耳病和猪瘟两种疫病的强制免疫将在春防和秋防中全部实行。预计农业部还将逐步扩大强制免疫范围，鸡新城疫、小反刍兽疫等国家一类动物疫病也将逐步被纳入到免费强制免疫范围。

　　据我们测算，2007年下半年高致病性猪蓝耳病疫苗的市场规模约为8亿～9亿元，猪瘟疫苗市场规模预计为2亿元，2008年将分别达到16亿～20亿元和5亿～8亿元，行业市场总规模将达到50亿元左右，比2006年增长一倍。

　　未来5～10年处在快速发展通道

　　未来5～10年我国动物疫苗行业仍将处在快速发展通道。最主要的一个原因，就是中央政府对动物安全的重视程度逐步提高。我国居民在食品消费诉求上已经从数量主导期、结构主导期向品质主导期过渡，对农产品安全和食品安全的诉求已经逐步上升成为主要方面。相应地，我国的养殖政策正在从追求数量和结构向追求安全转变。动物疫苗产业是事关我国畜禽产品安全的主体产业，政府、社会以及消费者对安全的关注和重视是推动行业快速成长的根本动力。

　　首先，我国政府强制免疫的范围还将逐步扩大。由于我国养殖规模大，养殖密度高，同时散养比例高，养殖条件相对较差，因此疫病感染的可能性大，病毒变异的可能性也较大，防疫的难度也较大。因此，强制免疫的必要性充分，强制免疫范围的扩大对于养殖业的健康发展仍有必要。未来两到三年，我们预计鸡新城疫等国家一类动物疫病或将陆续强制免疫。

　　其次，规模养殖比例上升将逐步带动市场采购量的增长。从当前养殖政策的变化趋势来看，未来5～10年，我国规模养殖比例将逐步提升。目前鸡的规模养殖比例约占50%，生猪规模养殖比例约占总量的65%左右，随着养殖成本的提高以及政府对规模养殖的大力扶持，预计规模养殖比例将进入较快的增长阶段。

　　最后，疫苗行业自身的升级换代将带动行业成长。我国动物疫苗升级换代主要体现在两个方面：一是疫苗品质提高，保护率提高，副反应下降；二是疫苗价格上升。推动疫苗升级换代主要有两个动力，一是疫苗技术革新和工艺改进，二是市场需求升级带动中高端疫苗产品销售比例上升，特别是动物产品价格上涨之后，疫苗所占养殖收入的比重出现下降，养殖户对疫苗消费价格的敏感程度下降。升级换代是推动动物疫苗行业自身成长的中长期因素。

　　还值得关注的是，新动物防疫法使动物疫苗行业发展趋势更加明确。一是强制免疫制度得到进一步完善；二是明确动物卫生监督机构的“官方兽医”具体实施动物、动物产品检疫，负责出具检疫证明，通过强化“官方兽医”的法律地位，有助于推动我国动物防疫体系的建设，打通疫苗产品从销售到使用各环节，促进防疫的有效性和广泛性；三是进一步明确了宠物免疫的强制性，这必将大幅提升未来宠物疫苗的市场规模。

　　整合加快提升龙头盈利能力

　　由于行业出现快速增长，同时政府和市场对于疫苗产品质量要求的提高，行业出现两极分化。一方面是龙头企业产品的销量出现快速增长，另一方面二三线企业的产品销售受到影响和限制，经营甚至出现困难。在这种格局下，行业整合速度开始加快。

　　今年以来，兽用生物制品行业已经发生了一系列龙头企业收购与合作的案例。今年5月，金宇集团公告收购江苏优邦83.33%的股权；6月中牧股份公告增资南京天邦，最终持有不低于60%的股权；6月，新疆天康停牌公告拟投资3600万元与上海优必爱生物科技有限公司共同合作研发牛羊口蹄疫O型-亚I型二价合成肽疫苗。

　　龙头企业加快行业收购与整合步伐，有助于改善行业竞争结构，提高行业整体盈利能力。兽用生物制品行业目前的竞争尚处在无序阶段，导致常规疫苗的盈利能力较弱，一些中小企业尚处在盈亏边缘。因此，龙头企业在当前形势下有针对性地收购一些中小企业，不仅能够用相对较低的成本做大做强，而且还有助于改善行业竞争结构，在行业渐趋有序的局面下逐步恢复性提高常规疫苗价格，最终提升行业整体盈利能力。

　　预计在未来的两到三年，行业龙头企业还将继续加大收购与整合力度，一些更大、更为经典的整合案例可能会出现，兽用生物制品行业集中度将进一步提高。

　　行业投资策略

　　我们提高行业整体估值水平，给予主要上市公司2008年40～48倍PE。理由有：动物疫苗行业处在爆发式增长期，未来中长期成长性良好，可以给予高于市场平均水平30%左右的估值；市场整体估值水平已经上升；动物疫苗行业处在成长初期，其龙头企业的估值水平不应该低于人用疫苗行业企业的估值水平。

　　重点关注的上市公司主要有中牧股份、金宇集团和天康生物，其中中牧股份是全国性龙头企业，是动物疫苗行业的“国家队”，金宇集团是动物保健品行业的知名企业，天康生物是区域性的龙头企业。

　　从目前政府免费强制免疫的品种来看，口蹄疫疫苗定点生产企业一共有5家，其中中牧股份、金宇集团和天康生物等3家上市公司拥有4家；禽流感疫苗定点生产企业一共有8家，其中中牧股份拥有2家；高致病性猪蓝耳病疫苗定点生产企业首批指定的12家中，中牧股份拥有3家，金宇集团拥有1家；兔源脾淋猪瘟疫苗生产企业目前全国共有6家可以生产，其中中牧股份拥有2家；小反刍兽疫疫苗指定生产企业为天康生物。